La deuda privada llegó a la región y nadie la está mirando.

En abril de 2026, los fondos de crédito privado de Brasil devolvieron 31,2 mil millones de reales en un solo mes. Fue el pico de una corrida que empezó en febrero —7,8 mil millones— siguió en marzo —14,6 mil millones— y acumuló 76,1 mil millones de reales en rescates antes de estabilizarse en junio.

No hubo un titular sobre el fin del crédito privado. No hubo hilos de LinkedIn. No hubo un panel titulado "¿qué aprendimos?".

No hubo un titular sobre el fin del crédito privado.

Compara eso con lo que pasó cuando el capital de riesgo regional se comprimió: dos años de análisis, conferencias, cartas de fondos a sus inversionistas y un género literario entero sobre disciplina y fundamentos. El crédito privado mueve, financia y estresa mucho más balance que el venture capital en América Latina, y opera casi sin observadores.

Esa asimetría de atención es el tema.

El mercado existe, es chico, y por eso paga tanto.

Empecemos por el tamaño, porque casi nadie lo tiene en la cabeza.

El crédito privado latinoamericano ronda los 16.000 millones de dólares, dentro de un sistema de crédito corporativo regional de 2,3 billones de dólares. Es decir: menos de 1% del crédito corporativo total y alrededor de 5% del mercado de alto rendimiento. Alrededor de 85% del capital de deuda privada del mundo se despliega en Norteamérica y Europa. Los activos globales bajo gestión podrían llegar a 4,5 billones de dólares hacia 2030, con Estados Unidos por encima de 1,1 billones y Europa cerca de 497.000 millones. América Latina, que pesa cerca de 7% del PIB mundial, no aparece en ese reparto.

Ahora la trayectoria, que no es una línea recta. El capital invertido en crédito privado en la región pasó de 2.100 millones de dólares en 88 operaciones en 2018 a un pico de 9.700 millones en 204 operaciones en 2022, y bajó a 4.000 millones en 93 operaciones en los primeros tres trimestres de 2025. Del pico a hoy: menos operaciones y tickets más grandes. El mismo patrón que en el resto del capital regional.

La distribución geográfica sí es una sorpresa. Entre 2021 y el tercer trimestre de 2025, México se llevó 25% del capital invertido, Colombia 20%, Brasil 12%, Perú 10%, Chile 8% y Argentina 4%.

Colombia por encima de Brasil. Perú por encima de Chile. Ese mapa no existe en ninguna conferencia de startups.

Y el precio. Los inversionistas encuentran atractivas operaciones con rendimientos en efectivo superiores a 20% anual sobre compañías con márgenes EBITDA de 40% a 60%. El sobrerrendimiento histórico del crédito privado latinoamericano frente al estadounidense ronda los 600 puntos básicos.

La contracara es que casi nadie está levantando fondos para esto: en 2025 se recaudaron alrededor de 800 millones de dólares para estrategias de crédito privado latinoamericanas. Ochocientos millones, para una región cuya brecha anual de financiamiento en infraestructura, transición energética, logística e inversión corporativa se estima en 650.000 millones de dólares.

Ese es el diagnóstico completo: no es un mercado sin demanda. Es un mercado sin oferta, y por eso el precio es el que es.

Hay una lectura estructural que conviene retener. El crédito privado latinoamericano se parece hoy al crédito privado estadounidense de principios de los 2000: márgenes amplios, estructuras cargadas de convenios, términos dictados por el prestamista. El apalancamiento promedio de las operaciones regionales ronda 2,8 veces deuda neta sobre EBITDA, contra alrededor de 5,5 veces en Estados Unidos. Y la recuperación en crédito senior en la región se ubica en 74,8%, contra 65,7% a nivel global.

Traducción para un CFO: el prestamista todavía manda, el apalancamiento todavía es bajo y las garantías todavía funcionan. Esa combinación no dura para siempre. Nunca ha durado.

En Brasil, el crédito no bancario dejó de ser alternativo.

El mercado más grande de la región ya cruzó la línea, y lo hizo con un instrumento que casi nadie fuera de Brasil sabe leer: el FIDC, el fondo de inversión en derechos crediticios.

El patrimonio total de los FIDC alcanzó alrededor de 734 mil millones de reales al cierre de 2025. Para tener escala: eso está por encima de los cerca de 660 mil millones de los fondos de acciones. Las emisiones de 2025 sumaron 90,8 mil millones de reales, 9,5% más que en 2024. Solo en enero de 2026 las emisiones llegaron a 7 mil millones, casi el doble del mismo mes del año anterior.

Del otro lado, el banco se retiraba. La cartera de crédito bancario creció 9,4% en 2025, por debajo del 11,5% de 2024, con instituciones financieras adoptando menor tolerancia al riesgo y condiciones más restrictivas para el crédito empresarial.

La aritmética es simple. El banco aprieta, el FIDC crece. No es una historia de innovación financiera. Es una historia de sustitución.

Y lo que sustituye importa. Los FIDC financian comercio, industria, agronegocio, logística, entretenimiento y servicios. Históricamente ligados al factoring, hoy financian empresas de distintos tamaños monetizando flujo de caja futuro. El riesgo se ancla en la calidad de los derechos crediticios cedidos al fondo, no en la garantía corporativa tradicional.

Ahí está el punto que casi nunca se dice: en un FIDC no estás analizando a la empresa. Estás analizando su cartera de cobrar. Son dos ejercicios distintos y requieren dos capacidades distintas, y la segunda es mucho más difícil de auditar desde afuera.

El estrés ya ocurrió. Se llamó Master.

Brasil tuvo su prueba de estrés del crédito no bancario y la tuvo antes que casi nadie en la región. Conviene mirarla con detalle porque el mecanismo es exportable.

El Banco Central autorizó en 2019 la transferencia de control del banco que después adoptaría la marca Master. En 2021 la institución tenía 10,3 mil millones de reales en activos. En 2024 había llegado a 63 mil millones, con los depósitos pasando de 8,4 mil millones a 59 mil millones y las operaciones de crédito multiplicándose más de trece veces. El motor fue la emisión de certificados de depósito a tasas que llegaron a 140% del CDI. En marzo de 2025 se propuso la adquisición de 58% del banco por parte del BRB, el banco público de Brasilia, por 3,5 mil millones de reales. En septiembre de 2025 el Banco Central vetó la operación. En noviembre de 2025 se decretó la liquidación, en el marco de la Operación Compliance Zero.

Los números de la liquidación son de otro orden de magnitud. El volumen total de resarcimientos llegó a 51,8 mil millones de reales. Los depósitos a plazo representaban 98,1% de la captación. Fue el mayor desembolso de la historia del Fondo Garantizador de Créditos brasileño: 42,8% de la liquidez del fondo, que en junio de 2025 era de 121,1 mil millones de reales. Hasta marzo de 2026 se habían pagado 38,9 mil millones de reales a 686 mil clientes. El plan de recomposición del fondo asciende a 55 mil millones, mediante la anticipación de sesenta meses de contribuciones bancarias.

Ahora la parte que hace de esto una historia de crédito privado y no una historia bancaria.

En marzo de 2025, 47,6% de los activos del banco estaban clasificados como de baja liquidez y 51,5% como de liquidez intermedia. Los activos de alta liquidez eran 0,2%. Para comparar: en el conjunto del sistema financiero brasileño los activos de baja liquidez pesaban 27,2%, y ninguno de los veinte bancos más grandes se acercaba al Master. A cierre de 2024 la cartera incluía 8,7 mil millones de reales en derechos crediticios y precatorios, y 19,56 mil millones —31% del total— alojados en fondos de inversión.

El esquema identificado por la investigación tuvo dos fases: originación y negociación de carteras de crédito con respaldo cuestionable, dirigidas a deudores de difícil identificación; y reevaluación de esas carteras a través de fondos de inversión, generando un inflamiento artificial de las valuaciones. Reevaluaciones patrimoniales que elevaron el valor contable sin entrada de capital nuevo.

Los daños se repartieron por fuera del perímetro asegurado. Diecinueve regímenes propios de previsión social municipales y estatales invirtieron 1,87 mil millones de reales en letras financieras del banco, con 633.517 servidores públicos detrás. Esos fondos no tienen cobertura del FGC. El BRB compró 13,3 mil millones de reales en carteras de crédito de origen cuestionable, con un impacto negativo estimado de 8 mil millones para 2025.

Nada de esto fue un problema de apalancamiento. Fue un problema de originación y de valuación. Y el vehículo que permitió inflar la valuación fue un fondo de inversión.

Ese es exactamente el punto ciego del crédito privado en cualquier mercado: el activo no cotiza, el precio lo determina el gestor, y el auditor mira una cartera de créditos que él tampoco originó.

Y el mercado lo pagó tres meses después.

Lo que siguió muestra cómo se transmite el estrés en un mercado no bancario. No fue por defaults. Fue por rescates.

Desde febrero de 2026, los fondos de crédito privado brasileños acumularon 76,1 mil millones de reales en rescates, con el pico de 31,2 mil millones en abril. El efecto sobre el mercado primario fue inmediato: las emisiones de debentures del segundo trimestre de 2026 sumaron 55 mil millones de reales, una caída de 34,5% frente al mismo período de 2025.

Y el que quedó con el papel fue el banco. En ese trimestre, 82,4% del monto total fue absorbido por los coordinadores bancarios, y 62 de 102 operaciones —60,8%— quedaron completamente encarteradas. Un año antes, esa proporción era de 44,4%.

En debentures incentivadas, las de infraestructura, el golpe fue peor: el volumen cayó 57,6%, a 13,9 mil millones de reales, y la absorción bancaria subió a 89,1%, contra 54,7% el año anterior. En abril llegó a 89,6%. En mayo, a 94,1%. Durante el pico del estrés, los bancos subieron tasas entre 30 y 50 puntos básicos para sostener las colocaciones con garantía firme.

Lee ese párrafo dos veces si tu compañía tiene una emisión planeada. En el peor mes, más de nueve de cada diez reales de deuda de infraestructura terminaron en el balance de un banco en lugar del mercado. El mercado de capitales no desapareció. Se volvió, temporalmente, un canal bancario con más pasos.

Y la causa no fue el deterioro del crédito subyacente. Fue que el pasivo del fondo era líquido y el activo no.

La regulación llega después. Siempre llega después.

En México, el segundo mercado del crédito privado regional, la discusión es distinta y más temprana. La deuda privada se apoya de forma intensiva en fideicomisos de garantía, administración y fuente de pago, que sirven para segregar activos y controlar el flujo de caja. Las estructuras típicas de la región incluyen vehículos de propósito especial remotos a la insolvencia, prendas sobre cuentas por cobrar, colateral de activos duros, cascadas gobernadas por fiduciarios, mecanismos de barrido de caja y convenios de mantenimiento de apalancamiento y cobertura de intereses.

Esa ingeniería es la que permite prestar en jurisdicciones donde la ejecución judicial es lenta. También es la que hace que el instrumento sea opaco para todos menos para las partes.

El diagnóstico honesto del propio mercado mexicano incluye dos brechas. Una de capacidad institucional: muchas empresas medianas no tienen estados financieros auditados ni estructuras de gobierno suficientes para acceder a deuda privada en términos razonables. Y otra regulatoria: regular en exceso inhibe el instrumento, y no fijar estándares mínimos perpetúa las debilidades existentes.

Ese es el dilema real, y ninguna jurisdicción de la región lo tiene resuelto.

El contraargumento: el crédito privado latinoamericano es chico, poco apalancado y está mejor garantizado.

Quien defiende la clase de activo tiene datos, no retórica.

El apalancamiento regional promedio es de 2,8 veces deuda neta sobre EBITDA, contra 5,5 en Estados Unidos. La recuperación en crédito senior es de 74,8%, por encima del 65,7% global. Las tasas históricas de incumplimiento han sido más bajas que las de los mercados globales de alto rendimiento en un horizonte de tres décadas. Las estructuras son ricas en convenios y los términos los dicta el prestamista. Y el mercado es tan pequeño —menos de 1% del crédito corporativo regional— que ni siquiera podría generar un evento sistémico.

Todo eso es correcto. Y no protege contra lo que efectivamente pasó.

El caso brasileño no fue un problema de apalancamiento del prestatario. Fue un problema de originación y de valuación del activo dentro de un vehículo. El estrés no se transmitió por incumplimiento, sino por rescates: el pasivo del fondo tenía liquidez diaria y el activo tenía plazo. Y el sistema no absorbió el golpe porque el crédito privado fuera robusto, sino porque los bancos se quedaron con el papel en sus propios balances.

Un mercado se puede romper por el lado del activo o por el lado del pasivo. La región tiene bien cubierto el primero y casi sin mirar el segundo.

La consecuencia operativa.

Tres decisiones concretas, si tu compañía ya está financiada por esta vía o lo va a estar.

Primero: si tu capital de trabajo depende de un FIDC o de un fondo de crédito privado, tu financiamiento tiene una ventana de rescate que tú no controlas. Pregunta quiénes son los inversionistas del fondo y cuál es la liquidez de su pasivo. Un fondo con inversionistas institucionales de plazo largo y uno con inversionistas minoristas de liquidez diaria pueden prestarte a la misma tasa y comportarse de manera opuesta en marzo. La tasa es la parte visible del contrato. El plazo del pasivo del prestamista es la parte que te va a doler.

Segundo: si tu emisión de deuda depende del mercado de capitales, modela el escenario en el que el banco coordinador se queda con la colocación. Ese escenario ocurrió en más de ocho de cada diez operaciones de un trimestre entero, y llegó a más de nueve de cada diez en infraestructura. No es una hipótesis remota. Es el precio de cobertura que deberías estar pagando.

Tercero: si estás del lado del que presta —tesorería corporativa, family office, fondo de pensiones— el trabajo de análisis no es la empresa. Es la cartera cedida y quién la valuó. Diecinueve regímenes previsionales brasileños aprendieron esa diferencia por la vía cara, sin cobertura de garantía de depósitos.

El crédito privado va a seguir creciendo en la región porque la brecha de financiamiento es real y el banco no la va a cerrar. Eso no está en discusión. Lo que está en discusión es si el mercado va a aprender el mecanismo de transmisión antes o después de la próxima corrida.